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中国基金报 吴娟娟中国是全球最大的“阿尔法”富矿。由散户主导的A股市场每日成交额动辄达万亿元人民币。在这样的市场战胜指数似乎不难。然而，数据显示只有极少数海外中国基金能够战胜指数。例如，过去一年，海外中国基金中仅6%战胜了指数。阿尔法“富矿”里，为何训练有素的海外基金经理只有极少数能真正挖到“阿尔法”？记者采访基金评价机构、海外资深中国基金经理等发现，风格错配是重要原因，人才队伍“青黄不接”则为背后隐忧。尽管如此，但是部分机构人士认为破局的方法不难寻找。
跑输指数来源：晨星数据晨星数据显示，截至2023年7月底，过去一年，海外中国股票基金（以晨星数据中于欧洲亚洲或非洲注册的中国股票基金为例，晨星分类中为“EAA Fund China Equity”）中6%战胜了基准；同期，海外中国A股基金（以晨星数据中于欧洲、亚洲或非洲注册的中国A股基金为例，晨星分类中为“EAA Fund China Equity-A Shares”）中28%战胜了基准。过去三年，海外中国股票基金中44%战胜了基准；同期，海外中国A股基金则有19%跑赢基准。过去五年，海外中国股票基金62%跑赢基准；同期，海外中国A股基金36%跑赢基准。海外中国A股基金过去一年、三年、五年的基金跑输基准的比例较全球新兴市场基金的比例更低，意味着在过去一年、三年、五年，较新兴市场整体，在A股市场挖掘阿尔法难度较大。 海外中国股票基金过去三年44%的基金跑赢了基准，全球新兴市场方面这一数值是38%。过去五年海外中国股票基金62%跑赢了基准，全球新兴市场方面这一数值是42%。这意味着过去三年、过去五年，在中国股票中挖掘阿尔法较全球新兴市场难度略低。值得注意的是，上述海外中国股票基金投资范围包含A股、港股中国公司和海外上市的中国公司存托凭证等。前述数据显示，过去一年，无论是海外A股基金还是广义的海外中国股票基金跑赢基准难度较大。部分机构人士将这一原因归于市场风格与基金风格的错配。例如，晨星（中国）基金研究中心高级分析师屈辰晨表示，尽管在投资策略上存在差异，但海外中国股票型基金主要以成长风格为主。相较基准而言，它们在包括医药、科技、工业等成长板块上保持了相对较高的配置，而对公用事业和能源等价值板块的配置水平偏低。过去一年，中国股票和中国A股股票基金的整体表现弱于在行业和风格上配置更为均衡的基准指数。拉长时间，过去两年成长股整体跑输价值的行情对这些基金产生了不利影响，特别是那些关注高质量成长的基金。而过去两年的业绩落后也在一定程度上对它们的长期业绩形成拖累。一位资深的海外基金经理谈及海外中国股票基金风格同质化现象时表示，如果说国内价值型“选手”不多，海外看中国股票的价值型基金经理则接近于零。“这真不是夸张”他补充道。这里价值型选手指的是严守估值纪律，将基于公司成长性的估值作为选股的最重要的标准之一的投资风格。这现象背后的原因复杂。过去30年的高速经济增长催生了一批高速成长公司。一位大型欧洲机构多资产投资主管曾对记者表示，如果寻找价值，欧洲市场有的是。但是，中国的成长性机会是稀缺的。寻找稀缺的成长性机会，也是人们在海外讲述中国故事最常见的“叙事话语”。然而，当市场风格发生改变时，海外中国基金集体“溃败”。思睿集团创始合伙人、全球首席投资官马晖洪表示，除了基金的持仓低配科技、高配消费等导致未能捕捉科技股反弹良机，过去一年部分海外中国股票基金组合的换手率较平时更高也是基金跑输基准的重要原因。而在过去一年，市场切换太快，频繁交易，亏钱的概率较大。他还表示，在中国投资政策毋庸置疑很重要，但是很多基金经理似乎把政策看得太重了。不少基金经理重政策，轻企业基本面。但因为政策信息大家都能看到，以此为依据调仓，则很容易扎堆。一般来说宏观情绪偏向悲观的时候基金经理往往更重视政策，例如2008年也出现过类似的现象。新兴市场教父Mark Mobius表示这是聚焦单一新兴市场或者新兴市场的基金经理常常出现的倾向，但拉长时间来看，政策变化、地缘政治的影响都不如企业基本面大。新加坡资产管理机构APS创始人、资深中国市场基金经理王国辉表示，海外中国基金经理难跑赢基准，还因为多数全球公司缺乏本土经验，团队本地投研能力欠缺。一般来说，全球机构在中国的投资研究团队很小，现有的投研团队多以交易策略为主，但长期来看交易策略是必然会失败的。
基金经理“青黄不接”过去一年市场风格和多数基金风格不匹配是基金跑输基准的重要原因。拉长时间，部分机构人士认为，基金经理“青黄不接”则是“隐忧”。屈辰晨从新兴市场整体出发表示，近年来，对新兴市场的兴趣逐渐增加，但相对于发达市场，仍存在一定的差距。具体到中国，过去几年人才流失可能也是重要原因。马晖洪表示，过去几年，地缘政治压力始终存在，加上中国市场表现乏善可陈，海外中国基金部分遭遇显著赎回，规模大幅缩水。这种情况下公司能倾注的资源可能也会减少。全球机构的投研力量是一定的，不同的市场之间存在此消彼长的关系。过去几年，印度市场、日本市场重燃投资者兴趣，部分公司也增加了这方面人力配置。资深的基金经理流失，年轻一代又没有成长起来。前述资深基金经理表示，一方面， 2008年之后，海外聚焦中国市场的基金总数有所增加；另外一方面资深的基金经理还是那些。他表示自己的对手一直是那几个。近年来，资深基金经理退休的退休，改行的改行，剩下的越来越少。下一梯队没有成长起来。即便在愿意花时间、精力培养人的公司中，年轻的，有自己风格的基金经理成长起来的寥寥。此外，年轻一辈风格同质化情况也较为严重。这背后的原因不一定在基金经理。他认为过去几年市场风格极端化，赛道投资大行其道，市场对其它风格的投资不友好，也没有给基金经理提供百花齐放的基础。王国辉表示，无论在哪个市场，好的投研人才永远稀缺。对于全球机构来说，这又与公司的长期战略相关。公司决定在哪个市场投入资源，就会花大力气培养人才。但是全球公司的兴趣经常变化，最近几年不少公司调整战略，他们吸引、培养优质的中国市场人才难度增加。但坦白讲，他自己公司对中国市场的战略始终如一，吸引优秀人才依然具有一定的挑战性。
人才破局的方法在哪里？屈辰晨表示，海外机构应积极寻求招聘和培养在中国具备丰富经验的专业人才。拥有深刻了解中国市场、行业动态以及市场环境的优秀基金经理和研究团队将至关重要。鉴于中国市场的不断变化，投研人员需具备更为敏锐的投资洞察力，以便紧跟市场趋势和政策变化，从而更好地抓住市场机遇。屈辰晨进一步表示外资公募机构在中国设立的机会逐年增加。这也意味着他们可以在中国建立本土团队，加强投研实力。这些本土团队能够深入了解中国本土市场，紧密关注市场变化，为投资决策提供更准确的信息和分析。此举不仅有助于提升投资决策的精准性，还能够更好地适应中国市场的复杂性和多变性。马晖洪认为全球机构应该不拘一格招聘最优秀的人才。过去几年，中国内地无论公募还是私募都成长起来一批优秀的人才。他们中不乏拥有海外学习、工作经历、了解本土市场的。其中一部分管过“大钱”，了解大资金管理和运作规律，不少愿意去海外工作。对于全球机构来说，尤其买方机构起步时并不需要庞大的团队。“如果全球机构能够找对方法，人才储备并不是大的问题”，就中国股票投资来说“本地的基金经理优秀的人大有人在。”他表示。
去新兴市场累积积分在投资的世界中，基准是“一致性”行为的外化，捕捉阿尔法则需要战胜“一致性”行为，跑赢“共识”。王国辉表示，“阿尔法”是一个“零和游戏”。一美元阿尔法产生的同时就有一美元的“阿尔法”失去。如果再扣掉费，理论上就有超过50%的基金跑输“基准”。无论在哪个市场能持续跑赢市场的基金经理、管理人都是极少数。他解释道，不仅是中国市场，“羊群”心理，在历史上曾催生“郁金香”狂热；美国市场曾经出现“漂亮50”现象；A股市场2017年到2019年出现大盘蓝筹牛市，基金抱团现象突出。抱团“策略”可能在一定时间范围内奏效，但是当市场风格切换时，“抱团”行为往往惨败。行为金融学对“羊群”行为提供了解释，这是深入人类基因的“认知”缺陷。基金经理需要对抗这种认知倾向。尽管在中国跑赢“以指数为代表的共识”很难，仍较美国更容易。这一点，富兰克林邓普顿研究院主管全球首席市场策略师Stephen Dover深有感受。他对本报记者表示，过去数十年他一直在呼吁投资者关注新兴市场。就基金经理而言，相较于美国市场，优质的基金经理有机会在新兴市场挖掘出的alpha.来源：标普道琼斯指数有数据为证。标普道琼斯指数编制的数据显示，截至2022年6月底，过去5年84.5%美国大盘股票基金跑输标普500指数，过去三年则有85.9%的基金跑输指数，过去一年55.4%的基金跑输指数。过去15年，则仅有约10分之一的基金跑赢基准。这表明，对于年轻一代而言，新兴市场可能才应该是职业生涯累积积分的战场。编辑：舰长审核：木鱼
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